新興市場的復蘇

    回顧過去，我們認識到針對始于2007年的q*金融危機，新興市場采取了過于積極主動的政策回應，尤其是亞洲和拉丁美洲。其次，我們還認識到美國市場有毒金融資產沒有侵入大部分新興市場銀行資產之中。新興市場銀行體系的資本基礎充足，銀行業(yè)體系運行穩(wěn)健。因此，金融危機實際上是美洲和歐洲的危機，新興市場沒有受到影響。

　　因此，當亞洲和拉丁美洲開啟貨幣和財政政策閥門，隨之而來的是貨幣供應增加、信用擴張，刺激新興市場經(jīng)濟增長超出了可持續(xù)的水平。很快，新興市場遭遇了這一錯誤診斷引發(fā)的惡果：通貨膨脹。美國央行將利率下調至接近于零的水平，并保持了長達四年多的時間。但是新興市場僅維持了較短時間的極低利率便不得不改變路徑。2010年新興市場利率開始回升，意圖在于為過熱的經(jīng)濟增長降溫。

　　2010年以來新興市場經(jīng)濟增長放緩的主要原因之一是政府減低了經(jīng)濟刺激政策力度。過去兩年新興市場經(jīng)濟減速根本上源于國內因素引發(fā)。新興市場利率水平一年多前開始下降，促進了當前新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速回升。國際貨幣基金組織z*新預測新興市場實際GDP增長可望從去年的5.1%提高到5.5%，這將擴大新興市場相對于發(fā)達國家的經(jīng)濟增速領先優(yōu)勢，從去年的3.8%擴大到今年的4.1%。

　　2010年新興市場開始銀根緊縮周期，他們當時沒有考慮到歐元區(qū)債務危機因素將會加劇自身經(jīng)濟復蘇的難度。2010年春天，國際貨幣基金預測2012年和2013年歐元區(qū)GDP年增長1.8%，然而現(xiàn)實是去年歐元區(qū)GDP負增長0.4%，今年只能勉強實現(xiàn)正增長。因此，2012年歐元區(qū)對于新興市場經(jīng)濟運行而言是一種“雙重負面因素”。然而，2013年歐洲對亞洲和拉丁美洲新興市場周期性經(jīng)濟回升的拖累影響將會逐漸減小。

　　新興經(jīng)濟體目前面對的另一個因素是評估發(fā)達國家寬松貨幣政策對本國市場的影響程度。這是一件棘手的工作，因為發(fā)達國家寬松貨幣政策在實施過程中產生各種領先效應和滯后效應。一方面，發(fā)達國家的低利率被認為可以刺激國內需求，z*終有助于新興市場對發(fā)達國家的出口增長。這是積極效應。另一方面，美國、歐洲和日本低利率環(huán)境使得投資者持有美元、歐元和日元現(xiàn)金的意愿薄弱，因此，部分資金尋找投資新興市場的高收益資產。這一因素有助于支撐新興市場資產價格，這一現(xiàn)象通常是各方所樂見的。然而，匯率快速升值可能沖擊國內出口競爭力較弱的行業(yè)，并且侵蝕到一國擴大出口的能力。

　　新興市場面對快速流入的外資可以考慮做幾件事情。s*先，降低利率，即降低貨幣資金收益率。這樣做通常意味著“扭曲錯誤的”利率水平定位，因為這種利率是為了阻擊國外資金流入而不是針對國內需求。“錯誤的”利率水平將很快帶來各種問題，如資產泡沫和通貨膨脹。因此，新興市場通常考慮的其他對策方案是設置外資流入障礙，措施包括資本流動控制甚至向非居民納稅主體征稅。這些替代措施同樣會產生破壞性副作用。資本控制是處罰所有人的笨拙武器，而外資流入課征稅率的頻繁變化將推高國內融資成本和風險溢價。

　　鑒于新興經(jīng)濟體目前正處于周期性回升階段，接下來2013年或2014年初通脹水平和利率價格可能上升。基于經(jīng)濟復蘇基本面因素，發(fā)達國家和新興市場利率差距將擴大，可能促使資金進一步流向新興市場資產。一般而言，資金流入趨勢將支撐新興市場股票和貨幣。我們預計新興市場股市今年將延續(xù)上行趨勢，未來12個月將受經(jīng)營盈利增長大約11%支撐。但是投資者必須認識到價格可能出現(xiàn)大幅度波動。